Arkstream Capital: Năm 2025 Khi Tài Sản Mã Hóa Quay Trở Lại "Logic Tài Chính"

Đường chính của thị trường tiền mã hóa năm 2025 không còn xoay quanh chu kỳ công nghệ của một blockchain đơn lẻ hay vòng lặp tự thân của các câu chuyện trên chuỗi, mà đã bước vào giai đoạn sâu sắc hơn được chi phối bởi "định giá biến số bên ngoài và cạnh tranh cổng vào tài chính". Khung chính sách và tuân thủ quyết định ranh giới tiếp cận của vốn dài hạn, thanh khoản vĩ mô và sở thích rủi ro quyết định liệu xu hướng có thể tiếp tục hay không, trong khi đòn bẩy phái sinh và cơ chế quản lý rủi ro của nền tảng định hình lại mô hình biến động và tốc độ điều chỉnh tại các điểm then chốt. Quan trọng hơn, một chủ đề chính đã được thị trường kiểm chứng lặp đi lặp lại từ năm 2025: yếu tố quyết định tính co giãn giá không còn chỉ là "cường độ câu chuyện trên chuỗi", mà là việc vốn đi vào thông qua những cổng nào, rơi vào các tài sản đầu tư nào và thoát ra như thế nào dưới áp lực. Các biến số bên ngoài và sự tiến hóa nội tại cùng nhau thúc đẩy sự chuyển đổi của ngành công nghiệp tiền mã hóa vào năm 2025, đồng thời củng cố hai con đường phát triển rõ ràng cho tương lai của ngành.

 Gia tốc thể chế hóa và đột phá chứng khoán hóa: Giai đoạn chi phối bởi biến số bên ngoài của thị trường tiền mã hóa năm 2025 

"Tài chính hóa" đã trải qua sự dịch chuyển cấu trúc vào năm 2025. Cách thức vốn chảy vào không còn giới hạn ở đòn bẩy gốc trên chuỗi, mà được phân hóa thành nhiều kênh song song với các lớp rõ ràng. Cấu hình tiền mã hóa đã mở rộng từ cấu trúc đơn lẻ "tiếp xúc tài sản (giao ngay/ETF)" thành cấu trúc kép "tiếp xúc tài sản + vốn cổ phần ngành", và định giá thị trường cũng chuyển từ động lực đơn trục "thiên về câu chuyện - vị thế - đòn bẩy" sang khung tổng hợp "thể chế - dòng vốn - năng lực huy động vốn - truyền dẫn rủi ro".

Một mặt, các sản phẩm tiêu chuẩn hóa (như ETF) đưa tài sản tiền mã hóa vào ngân sách rủi ro và khung cấu hình thụ động của danh mục đầu tư; sự mở rộng cung stablecoin củng cố nền tảng thanh toán bằng đô la trên chuỗi, nâng cao khả năng thanh toán và luân chuyển nội sinh của thị trường; chiến lược kho bạc doanh nghiệp (DAT) thì ánh xạ trực tiếp năng lực huy động vốn và sự mở rộng bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết thành hàm cầu giao ngay. Mặt khác, các công ty tiền mã hóa thông qua IPO đã "chứng khoán hóa" năng lực cấp phép, lưu ký, thanh toán giao dịch và dịch vụ tổ chức thành cổ phiếu của công ty niêm yết, cho phép vốn tổ chức lần đầu tiên có thể mua vào dòng tiền và hào rào tuân thủ của cơ sở hạ tầng tài chính tiền mã hóa bằng cách thức quen thuộc, đồng thời giới thiệu hệ thống đối chiếu và cơ chế thoát vốn rõ ràng hơn.

IPO đóng vai trò "mua ngành, mua dòng tiền, mua năng lực tuân thủ" trong cấu trúc vốn, con đường này đã nhanh chóng được thông suốt vào năm 2025, trở thành một trong những lựa chọn ưu tiên của các công ty tiền mã hóa hàng đầu, và cũng trở thành một biến số bên ngoài của ngành công nghiệp tiền mã hóa.

Trong 5 năm trước đó, con đường này chưa rõ ràng, nguyên nhân không phải do thị trường công khai đóng cửa việc niêm yết các công ty tiền mã hóa về mặt hình thức, mà là vì việc niêm yết trong thực tế lâu dài ở trạng thái "ngưỡng cao, khó định giá, khó bảo lãnh phát hành": một mặt, khẩu độ quản lý không rõ ràng cộng với việc thực thi cường độ cao, khiến các hoạt động kinh doanh cốt lõi như giao dịch, môi giới, lưu ký, phát hành phải chịu mật độ tiết lộ bất định pháp lý và chiết khấu rủi ro cao hơn trong tài liệu chào bán (ví dụ như SEC kiện Coinbase vào năm 2023, cáo buộc công ty này hoạt động với tư cách là sàn giao dịch/môi giới/tổ chức thanh toán bù trừ chưa đăng ký, làm gia tăng sự bất định về "tính chất hoạt động có thể bị xác định hồi tố"). Mặt khác, khẩu độ kế toán và kiểm toán ngày càng nghiêm ngặt hơn trong việc trình bày vốn và nợ phải trả đối với các nghiệp vụ lưu ký cũng làm tăng chi phí tuân thủ và ngưỡng hợp tác với các tổ chức (ví dụ, SAB 121 đưa ra yêu cầu trình bày tài sản/nợ phải trả nghiêm ngặt hơn đối với xử lý kế toán "giữ tài sản tiền mã hóa cho khách hàng", được thị trường đánh giá rộng rãi là làm tăng đáng kể gánh nặng tài sản và ma sát kiểm toán cho các tổ chức tài chính khi triển khai nghiệp vụ lư ký tiền mã hóa). Đồng thời, cú sốc tín dụng ngành và sự thắt chặt vĩ mô chồng chất, khiến cửa sổ IPO chung của thị trường chứng khoán Mỹ thu hẹp, nhiều dự án dù muốn tiếp cận thị trường công khai cũng có xu hướng trì hoãn hoặc đổi hướng (như Circle chấm dứt sáp nhập SPAC vào năm 2022, Bullish tạm dừng kế hoạch niêm yết SPAC vào năm 2022). Quan trọng hơn, từ góc độ thực thi thị trường sơ cấp, những bất định này sẽ được phóng đại thành "ma sát bảo lãnh phát hành" thực sự: các nhà bảo lãnh phát hành ở giai đoạn lập dự án cần thông qua ủy ban tuân thủ và rủi ro nội bộ để thực hiện kiểm tra áp lực đối với việc liệu ranh giới hoạt động có thể bị xác định hồi tố hay không, doanh thu cốt lõi có bị phân loại lại hay không, việc lưu ký và tách biệt tài sản khách hàng có đưa thêm gánh nặng vào bảng cân đối kế toán hay không, cũng như việc thực thi/kiện tụng tiềm ẩn có kích hoạt rủi ro tiết lộ và bồi thường trọng yếu hay không; một khi những vấn đề này khó giải thích một cách tiêu chuẩn hóa, sẽ dẫn đến chi phí thẩm định và pháp lý tăng đáng kể, các yếu tố rủi ro trong bản cáo bạch dài hơn, chất lượng đơn đặt hàng không ổn định, cuối cùng phản ánh thành khoảng định giá bảo thủ hơn và chiết khấu rủi ro cao hơn. Đối với công ty phát hành, điều này trực tiếp thay đổi lựa chọn chiến lược: thay vì cố gắng tiến hành trong môi trường "chi phí giải thích cao, định giá bị ép, biến động sau niêm yết không kiểm soát được", tốt hơn nên trì hoãn phát hành, chuyển hướng sang huy động vốn tư nhân hoặc tìm kiếm M&A/các con đường khác. Các ràng buộc trên cùng quyết định: ở giai đoạn đó, IPO giống như một "lựa chọn" của một số ít công ty hơn là một cơ chế huy động vốn và định giá bền vững.

Sự thay đổi then chốt của năm 2025 chính là việc các trở lực trên xuất hiện sự "dỡ bỏ/giảm nhẹ" rõ ràng hơn, khiến con đường niêm yết lại có kỳ vọng liên tục. Một trong những tín hiệu đại diện nhất là việc SEC ban hành SAB 122 và thu hồi SAB 121 vào tháng 1 năm 2025 (có hiệu lực trong tháng đó), trực tiếp loại bỏ trở ngại kế toán gây tranh cãi nhất và "gánh nặng tài sản" nhất khi các tổ chức tham gia vào nghiệp vụ lưu ký và liên quan, cải thiện khả năng mở rộng của chuỗi ngân hàng/lưu ký, đồng thời giảm gánh nặng cấu trúc và chiết khấu bất định ở cấp độ bản cáo bạch của các công ty liên quan. Cùng thời kỳ, SEC thành lập nhóm công tác về tài sản tiền mã hóa và phát tín hiệu thúc đẩy khung quản lý rõ ràng hơn, làm giảm mức phí bất định về "liệu quy tắc có thay đổi, có hồi tố hay không" ở khía cạnh kỳ vọng; trong khi đó, tiến triển lập pháp trong lĩnh vực stablecoin vào giữa năm cung cấp thêm tính chắc chắn ở cấp độ "khung", khiến các khâu then chốt như stablecoin, thanh toán bù trừ và dịch vụ tổ chức dễ dàng hơn để vốn truyền thống đưa vào hệ thống định giá theo cách có thể kiểm toán, có thể đối chiếu.

Những thay đổi này sẽ nhanh chóng lan truyền dọc theo chuỗi thực thi của thị trường sơ cấp: đối với các nhà bảo lãnh phát hành, điều kiện tuân thủ dễ dàng hơn để chuyển từ "không thể giải thích, không thể định giá" thành "có thể tiết lộ, có thể đo lường, có thể đối chiếu" — có thể viết vào bản cáo bạch, có thể được bên mua so sánh ngang, nhóm bảo lãnh phát hành cũng dễ dàng đưa ra khoảng định giá, nắm bắt nhịp độ phát hành và đầu tư nguồn lực nghiên cứu bao phủ và phân phối. Đối với công ty phát hành, điều này có nghĩa IPO không còn chỉ là "hành động huy động vốn", mà là một quá trình kỹ thuật hóa chất lượng doanh thu, bảo vệ tài sản khách hàng, kiểm soát nội bộ và cấu trúc quản trị thành "tài sản có thể đầu tư". Hơn nữa, mặc dù thị trường chứng khoán Mỹ không có chế độ "nhà đầu tư hạt nhân" rõ ràng như thị trường chứng khoán Hồng Kông, nhưng các đơn đặt hàng anchor và tài khoản dài hạn (quỹ tương hỗ lớn, vốn chủ quyền, một số quỹ crossover) ở giai đoạn ghi sổ đóng vai trò tương tự về chức năng: khi ma sát quản lý và kế toán giảm nhẹ, rủi ro tín dụng ngành được giải quyết, nhu cầu chất lượng cao có nhiều khả năng quay trở lại sổ đặt hàng, giúp định giá ổn định hơn, phát hành liên tục hơn, từ đó khiến IPO có nhiều khả năng quay trở lại từ "cửa sổ ngẫu nhiên" thành "cơ chế huy động vốn và định giá bền vững".

Cuối cùng, những cải thiện biên trong chính sách và khẩu độ kế toán sẽ thông qua chuỗi thị trường sơ cấp và cấu hình vốn, cụ thể ánh xạ vào nhịp độ diễn biến và hướng dòng vốn trong cả năm. Xét theo diễn biến hàng năm của năm 2025, những thay đổi cấu trúc trên giống như được hiển thị hóa theo kiểu tiếp sức.

Đầu năm 2025, sự hội tụ chiết khấu quản lý thúc đẩy định giá lại kỳ vọng thể chế, các tài sản cốt lõi có con đường cấu hình rõ ràng hơn được hưởng lợi trước; sau đó thị trường bước vào giai đoạn xác nhận lặp đi lặp lại các ranh giới cứng vĩ mô, đường lãi suất và chính sách tài khóa khiến tài sản tiền mã hóa gắn sâu hơn vào mô hình biến động của tài sản rủi ro toàn cầu (đặc biệt là cổ phiếu tăng trưởng Mỹ). Vào giữa năm, tính phản thân của DAT dần hiển thị hóa: số lượng công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho bạc tương tự tăng lên đến hàng trăm, quy mô nắm giữ tổng hợp đạt mức hàng trăm tỷ đô la, việc mở rộng bảng cân đối kế toán trở thành nguồn cầu biên quan trọng; đồng thời, cấu hình kho bạc liên quan đến ETH tăng nhiệt, khiến sự truyền dẫn "mở rộng bảng cân đối kế toán - cầu giao ngay" không chỉ xoay quanh BTC. Đến quý ba và quý tư, trong bối cảnh nhiều kênh song song và vốn tái cân bằng giữa các cổng vào khác nhau, trung tâm định giá và điều kiện phát hành của thị trường công khai bắt đầu ảnh hưởng trực