Arkstream Capital: 2025 เมื่อสินทรัพย์คริปโตกลับสู่ "ตรรกะทางการเงิน"

เส้นหลักของตลาดคริปโตในปี 2025 ไม่ได้หมุนรอบวัฏจักรเทคโนโลยีของบล็อกเชนสาธารณะ (public chain) เพียงสายเดียวหรือการวนเวียนของเรื่องเล่า (narrative) บนเชนอีกต่อไป แต่ได้ก้าวเข้าสู่ระยะลึกที่ถูกกำหนดโดย "การกำหนดราคาตัวแปรภายนอกและการแข่งขันทางเข้าทางการเงิน" กรอบนโยบายและกฎระเบียบกำหนดขอบเขตการเข้าถึงของทุนระยะยาว ในขณะที่สภาพคล่องมหภาคและความชอบความเสี่ยงกำหนดว่าการเคลื่อนไหวของแนวโน้มจะสามารถดำเนินต่อไปได้หรือไม่ ส่วนเลเวอเรจอนุพันธ์และกลไกการจัดการความเสี่ยงของแพลตฟอร์มกลับมารูปแบบความผันผวนและความเร็วของการปรับฐานในจุดสำคัญที่สำคัญ ยิ่งไปกว่านั้น เส้นหลักหนึ่งที่ตลาดเริ่มพิสูจน์ซ้ำแล้วซ้ำเล่าในปี 2025 คือ: สิ่งที่กำหนดความยืดหยุ่นของราคาไม่ใช่แค่ "ความเข้มข้นของเรื่องเล่าบนเชน" อีกต่อไป แต่เป็นว่าทุนเข้าผ่านช่องทางใด ลงทุนในสินทรัพย์ใด และจะออกอย่างไรภายใต้แรงกดดัน ตัวแปรภายนอกและวิวัฒนาการภายในร่วมกันผลักดันการเปลี่ยนแปลงของอุตสาหกรรมคริปโตในปี 2025 และยังวางรากฐานที่ชัดเจนยิ่งขึ้นสำหรับสองเส้นทางพัฒนาการของอุตสาหกรรมคริปโตในอนาคต

 การเร่งตัวของสถาบันและการแยกตัวจากการเป็นหลักทรัพย์: ระยะที่ถูกกำหนดโดยตัวแปรภายนอกของตลาดคริปโตปี 2025 

"การทำให้เป็นทางการเงิน" (Financialization) ในปี 2025 ได้เกิดการย้ายโครงสร้าง วิธีการที่เงินทุนเข้าสู่ตลาดไม่จำกัดอยู่แค่เลเวอเรจดั้งเดิมบนเชนอีกต่อไป แต่ได้แบ่งออกเป็นหลายช่องทางที่ทำงานคู่ขนานและมีระดับชั้นที่ชัดเจน การจัดสรรคริปโตได้ขยายจากโครงสร้างเดี่ยวของ "การเปิดรับสินทรัพย์ (spot/ETF)" ไปสู่โครงสร้างสองสายของ "การเปิดรับสินทรัพย์ + หุ้นภาคอุตสาหกรรม" การกำหนดราคาตลาดก็เปลี่ยนจากการขับเคลื่อนด้วยแกนเดี่ยวของ "เรื่องเล่า—ตำแหน่ง—เลเวอเรจ" ไปสู่กรอบบูรณาการของ "สถาบัน—กระแสเงินทุน—ความสามารถในการระดมทุน—การส่งผ่านความเสี่ยง"

ในด้านหนึ่ง ผลิตภัณฑ์มาตรฐาน (เช่น ETF) นำสินทรัพย์คริปโตเข้าสู่กรอบงบประมาณความเสี่ยงและการจัดสรรแบบพาสซีฟของพอร์ตการลงทุน การขยายตัวของอุปทานสเตเบิลคอยน์เสริมฐานการชำระเงินดอลลาร์บนเชนให้แข็งแกร่งขึ้น เพิ่มความสามารถในการชำระเงินและหมุนเวียนภายในของตลาด ในขณะที่กลยุทธ์คลังบริษัท (DAT) ขององค์กรได้สะท้อนความสามารถในการระดมทุนและการขยายงบดุลของบริษัทจดทะเบียนเป็นฟังก์ชันความต้องการ spot โดยตรง ในอีกด้านหนึ่ง บริษัทคริปโตได้แปลงความสามารถด้านใบอนุญาต การเก็บรักษา (custody) การชำระบัญชีการซื้อขาย และบริการสถาบันให้ "เป็นหลักทรัพย์" (Securitization) ผ่านการเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไปเป็นครั้งแรก (IPO) เป็นหุ้นของบริษัทจดทะเบียน ทำให้เงินทุนสถาบันสามารถซื้อกระแสเงินสดและคูเมืองด้านกฎระเบียบของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินคริปโตด้วยวิธีที่คุ้นเคยเป็นครั้งแรก และนำระบบเปรียบเทียบและกลไกการออกที่ชัดเจนยิ่งขึ้นเข้ามา

IPO ในโครงสร้างเงินทุนทำหน้าที่เป็น "การซื้ออุตสาหกรรม การซื้อกระแสเงินสด การซื้อความสามารถด้านกฎระเบียบ" เส้นทางนี้ในปี 2025 ได้เปิดผ่านอย่างรวดเร็ว กลายเป็นหนึ่งในตัวเลือกลำดับต้นๆ ของบริษัทคริปโตชั้นนำ และกลายเป็นตัวแปรภายนอกของอุตสาหกรรมคริปโต

ในช่วง 5 ปีก่อนหน้านี้ เส้นทางนี้ยังไม่ชัดเจน สาเหตุไม่ใช่เพราะตลาดเปิดปิดการจดทะเบียนบริษัทคริปโตในรูปแบบ แต่เพราะในทางปฏิบัติ การจดทะเบียนอยู่ในสถานะ "เกณฑ์สูง กำหนดราคายาก ขายยาก" มาโดยตลอด: ในด้านหนึ่ง การตีความของหน่วยกำกับดูแลไม่ชัดเจนร่วมกับการบังคับใช้กฎหมายอย่างเข้มข้น ทำให้ธุรกิจหลัก เช่น การซื้อขาย นายหน้า การเก็บรักษา การออก ต้องเผชิญกับการเปิดเผยความไม่แน่นอนทางกฎหมายที่หนาแน่นขึ้นและการลดราคาความเสี่ยง (discount) ในการเสนอขาย (เช่น SEC ฟ้อง Coinbase ในปี 2023 กล่าวหาว่าดำเนินการเป็นตลาดซื้อขาย/นายหน้า/หน่วยชำระบัญชีที่ไม่ได้จดทะเบียน ซึ่งเสริมความไม่แน่นอนที่ว่า "ลักษณะธุรกิจอาจถูกระบุย้อนหลัง") ในอีกด้านหนึ่ง การตีความทางบัญชีและการตรวจสอบที่เข้มงวดขึ้นในการนำเสนอดุลเงินทุนและหนี้สินของธุรกิจประเภทเก็บรักษา ก็เพิ่มต้นทุนด้านกฎระเบียบและเกณฑ์ความร่วมมือกับสถาบัน (เช่น SAB 121 กำหนดข้อกำหนดที่เข้มงวดขึ้นสำหรับการแสดงรายการสินทรัพย์/หนี้สินในการบัญชีสำหรับ "การเก็บรักษาสินทรัพย์คริปโตสำหรับลูกค้า" ซึ่งตลาดมองว่ามีภาระสินทรัพย์และความขัดแย้งในการตรวจสอบสำหรับสถาบันการเงินในการดำเนินธุรกิจเก็บรักษาคริปโตเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ) ในเวลาเดียวกัน การถูกกระทบทางเครดิตของอุตสาหกรรมร่วมกับภาวะการเงินตึงตัว ทำให้หน้าต่าง IPO ของตลาดหุ้นสหรัฐฯ โดยรวมหดตัว แม้แต่โครงการที่ต้องการใช้ประโยชน์จากตลาดเปิดก็มักจะเลื่อนหรือเปลี่ยนเส้นทาง (เช่น Circle ยกเลิกการควบรวม SPAC ในปี 2022, Bullish หยุดแผนจดทะเบียนผ่าน SPAC ในปี 2022) ที่สำคัญกว่านั้น จากมุมมองการดำเนินงานในตลาดระดับหนึ่ง (primary market) ความไม่แน่นอนเหล่านี้จะถูกขยายเป็น "ความขัดแย้งในการจัดจำหน่าย" (underwriting friction) ที่แท้จริง: ผู้จัดจำหน่าย (underwriter) ในขั้นตอนการอนุมัติโครงการต้องผ่านคณะกรรมการกฎระเบียบและความเสี่ยงภายใน เพื่อทดสอบความเครียด (stress test) ว่าขอบเขตธุรกิจอาจถูกระบุย้อนหลังได้หรือไม่ รายได้หลักจะถูกจัดประเภทใหม่หรือไม่ การเก็บรักษาและการแยกสินทรัพย์ลูกค้าได้นำภาระงบดุลเพิ่มเติมเข้ามาหรือไม่ และการบังคับใช้กฎหมาย/การฟ้องร้องที่อาจเกิดขึ้นจะก่อให้เกิดความเสี่ยงด้านการเปิดเผยข้อมูลสำคัญและการชดเชยหรือไม่; เมื่อคำถามเหล่านี้ยากที่จะอธิบายอย่างเป็นมาตรฐาน จะทำให้ต้นทุนการตรวจสอบ Due Diligence และกฎหมายเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ข้อความปัจจัยเสี่ยงในเอกสารเสนอขายยาวขึ้น คุณภาพคำสั่งซื้อไม่มั่นคง และในที่สุดสะท้อนเป็นช่วงการประเมินมูลค่าที่อนุรักษ์นิยมมากขึ้นและการลดราคาความเสี่ยงที่สูงขึ้น สำหรับบริษัทผู้ออก (issuer) สิ่งนี้จะเปลี่ยนการเลือกกลยุทธ์โดยตรง: แทนที่จะผลักดันอย่างฝืนในสภาพแวดล้อมที่ "ต้นทุนการอธิบายสูง ราคาถูกกดดัน ความผันผวนหลังจดทะเบียนควบคุมไม่ได้" การเลื่อนการออก เปลี่ยนไประดมทุนแบบ私募 หรือแสวงหาการควบรวม/เส้นทางอื่นเป็นทางเลือกที่ดีกว่า ข้อจำกัดข้างต้นร่วมกันกำหนดว่า: ในช่วงเวลานั้น IPO คล้ายกับ "ตัวเลือก" ของบริษัทไม่กี่แห่งมากกว่าเป็นกลไกการระดมทุนและการกำหนดราคาที่ยั่งยืน

และการเปลี่ยนแปลงสำคัญในปี 2025 คือการที่แรงต้านข้างต้นเกิดการ "ยกเลิก/ผ่อนคลาย" ที่ชัดเจนยิ่งขึ้น ทำให้เส้นทางการจดทะเบียนมีแนวโน้มต่อเนื่องอีกครั้ง หนึ่งในสัญญาณที่เป็นตัวแทนมากที่สุดคือ SEC ออก SAB 122 และเพิกถอน SAB 121 ในเดือนมกราคม 2025 (มีผลในเดือนนั้น) ซึ่งเป็นการขจัดอุปสรรคทางบัญชีที่ถกเถียงกันมากที่สุดและเป็น "ภาระสินทรัพย์หนัก" ที่สุดสำหรับสถาบันในการเข้าร่วมธุรกิจเก็บรักษาและที่เกี่ยวข้องโดยตรง ปรับปรุงความสามารถในการขยายตัวของห่วงโซ่ธนาคาร/เก็บรักษา และลดภาระโครงสร้างและส่วนลดความไม่แน่นอนในระดับเอกสารเสนอขายของบริษัทที่เกี่ยวข้อง ในช่วงเวลาเดียวกัน SEC จัดตั้งคณะทำงานสินทรัพย์คริปโตและปล่อยสัญญาณในการผลักดันกรอบกฎระเบียบที่ชัดเจนยิ่งขึ้น ซึ่งลดส่วนพรีเมี่ยมความไม่แน่นอนของ "กฎจะเปลี่ยนหรือไม่ จะย้อนหลังหรือไม่" ในระดับความคาดหวัง; และความก้าวหน้าด้านกฎหมายในสเตเบิลคอยน์ช่วงกลางปีให้ความแน่นอนในระดับ "กรอบ" เพิ่มเติม ทำให้ลิงก์สำคัญ เช่น สเตเบิลคอยน์ การชำระบัญชี และบริการสถาบัน ถูกนำเข้าสู่ระบบการประเมินมูลค่าโดยทุนดั้งเดิมในรูปแบบที่สามารถตรวจสอบและเปรียบเทียบได้ง่ายขึ้น

การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้จะส่งผ่านไปตามห่วงโซ่การดำเนินงานของตลาดระดับหนึ่งอย่างรวดเร็ว: สำหรับผู้จัดจำหน่าย เงื่อนไขด้านกฎระเบียบจะเปลี่ยนจาก "อธิบายไม่ได้ กำหนดราคาไม่ได้" ไปเป็น "เปิดเผยได้ วัดผลได้ เปรียบเทียบได้" ได้ง่ายขึ้น — สามารถเขียนลงในเอกสารเสนอขายได้ สามารถเปรียบเทียบในแนวนอนโดยผู้ซื้อได้ กลุ่มผู้จัดจำหน่ายก็จะให้ช่วงการประเมินมูลค่า จับจังหวะการออก และทุ่มทรัพยากรด้านการวิจัยและการกระจายได้ง่ายขึ้น สำหรับบริษัทผู้ออก สิ่งนี้หมายความว่า IPO ไม่ใช่แค่ "การดำเนินการระดมทุน" อีกต่อไป แต่เป็นกระบวนการที่แปลงคุณภาพรายได้ การปกป้องสินทรัพย์ลูกค้า การควบคุมภายในและโครงสร้างธรรมาภิบาลให้เป็น "สินทรัพย์ที่ลงทุนได้" อย่างเป็นระบบ ยิ่งไปกว่านั้น แม้ว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะไม่มีระบบ "นักลงทุนหลัก" (cornerstone investor) ที่ชัดเจนเหมือนฮ่องกง แต่คำสั่งซื้อหลัก (anchor order) และบัญชีระยะยาว (กองทุนรวมขนาดใหญ่ ทุนรัฐบาล กองทุน crossover บางส่วน) ในขั้นตอนการจองซื้อ (bookbuilding) ทำหน้าที่คล้ายกัน: เมื่อความขัดแย้งด้านกฎระเบียบและบัญชีผ่อนคลาย ความเสี่ยงด้านเครดิตของอุตสาหกรรมถูกชำระแล้ว ความต้องการคุณภาพสูงมีแนวโน้มกลับเข้าสู่สมุดคำสั่งซื้อ (order book) มากขึ้น ช่วยให้การกำหนดราคามั่นคงขึ้น การออกต่อเนื่องขึ้น ทำให้ IPO มีแนวโน้มกลับจาก "หน้าต่างที่เกิดขึ้นเป็นครั้งคราว" สู่ "กลไกการระดมทุนและการกำหนดราคาที่ยั่งยืน" มากขึ้น

ในที่สุด การปรับปรุงเล็กน้อยของนโยบายและการตีความทางบัญชีจะส่งผ่านห่วงโซ่ตลาดระดับหนึ่งและการจัดสรรเงินทุน สะท้อนไปยังจังหวะตลาดและทิศทางกระแสเงินทุนตลอดทั้งปีอย่างเป็นรูปธรรม จากมุมมองการดำเนินตลาดตลอดปี 2025 การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างข้างต้นคล้ายกับการแสดงออกแบบผลัดกัน接力式

ต้นปี 2025 การลดราคาความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ (regulatory discount) ลดลงผลักดันการประเมินใหม่ของความคาดหวังด้านสถาบัน สินทรัพย์หลักที่มีเส้นทางการจัดสรรชัดเจนกว่าได้รับประโยชน์ก่อน; หลังจากนั้นตลาดเข้าสู่ระยะยืนยันขอบเขตแข็ง (hard boundary) ของมหภาคซ้ำแล้วซ้ำเล่า เส้นทางอัตราดอกเบี้ยและนโยบายการคลังทำให้สินทรัพย์คริปโตฝังลึกเข้าไปในแบบจำลองความผันผวนของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก (โดยเฉพาะหุ้นเติบโตของสหรัฐฯ) มากขึ้น เมื่อเข้าสู่กลางปี ความย้อนกลับ (reflexivity) ของ DAT เริ่มแสดงออกชัดเจนขึ้น: จำนวนบริษัทจดทะเบียนที่ใช้กลยุทธ์คลังบริษัทที่คล้ายกันเพิ่มขึ้นถึงระดับหลายร้อยบริษัท ขนาดการถือรวมถึงระดับพันล้านดอลลาร์ การขยายงบดุลกลายเป็นแหล่งความต้องการส่วนเพิ่ม (marginal demand) ที่สำคัญ; ในเวลาเดียวกัน การจัดสรรคลังบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ ETH ร้อนขึ้น ทำให้การส่งผ่าน "การขยายงบดุล—ความต้องการ spot" ไม่ได้หมุนรอบ BTC เพียงอย่างเดียวอีกต่อไป เมื่อถึงไตรมาสที่สามและสี่ ภายใต้พื้นหลังของหลายช่องทางทำงานคู่ขนานและเงินทุนปรับสมดุลใหม่ระหว่างทางเข้าต่างๆ ศูนย์กลางการประเมินมูลค่าและเงื่อนไขการออกของตลาดเปิดเริ่มส่งผลกระทบต่อการจัดสรรเงินทุนในสนามคริปโตโดยตรงมากขึ้น: การออกสำเร็จหรือไม่ การกำหนดราคาได้รับการยอมรับหรือไม่ ค่อยๆ กลายเป็นตัวชี้วัด (barometer) ในการวัด "ความสามารถในการระดมทุนภาคอุตสาหกรรมและส่วนพรีเมี่ยมด้านกฎระเบียบ" และส่งผ่านไปยังการกำหนดราคา spot ทางอ้อมผ่านการปรับสมดุลใหม่ของเงินทุนระหว่าง "การซื้อเหรียญ/การซื้อหุ้น" เมื่อ Circle และอื่นๆ ให้ "จุดยึดการประเมินมูลค่า" (valuation anchor) และบริษัทอื่นๆ อีกมากมายก้าวหน้าสู่การยื่นขอจดทะเบียนและการเตรียมการ IPO ก็วิวัฒนาการจาก "การอ้างอิงการกำหนดราคา" สู่ตัวแปรหลักที่ส่งผลต่อโครงสร้างเงินทุน: ETF แก้ไขปัญหา "จะจัดสรรได้หรือไม่ จะนำเข้าพอร์ตอย่างไร" เป็นหลัก ในขณะที่ IPO แก้ไขปัญหา "จัดสรรอะไร เปรียบเทียบอย่างไร ออกอย่างไร" เพิ่มเติม ผลักดันเงินทุนบางส่วนจากระบบนิเวศเลเวอเรจบนเชนที่มีการหมุนเวียนสูง สู่การจัดสรรหุ้นภาคอุตสาหกรรมระยะยาวมากขึ้น

ที่สำคัญกว่านั้น การ "แข่งขันทางเข้า" แบบนี้ไม่ได้หยุดอยู่แค่ในกรอบการอธิบาย แต่สามารถสังเกตได้โดยตรงจากข้อมูลเงินทุนและพฤติกรรมตลาด สเตเบิลคอยน์ในฐานะฐานการชำระเงินดอลลาร์บนเชน ขนาดอุปทานในปี 2025 เพิ่มขึ้นจากประมาณ 2.05 ล้านล้านดอลลาร์สู่ระดับ 3 ล้านล้านดอลลาร์และคงที่ใกล้สิ้นปี ให้บัฟเฟอร์การชำระเงินและสภาพคล่องที่หนาขึ้นสำหรับการขยายตัวของการซื้อขายบนเชนและกระบวนการลดเลเวอเรจ; กระแสเงินทุน ETF ตกตะกอนเป็นปัจจัยกำหนดราคาที่ชัดเจน ภายใต้การรบกวนจากความผันผวนมหภาคและการปรับสมดุลใหม่ของสถาบัน IBIT ยังคงมีกระแสเงินทุนสุทธิเข้าในปีประมาณ 25.4 พันล้านดอลลาร์ ทำให้ความสามารถในการอธิบาย "จังหวะกระแสสุทธิ/การปรับสมดุลใหม่" ต่อความยืดหยุ่นของราคาเพิ่มขึ้น; การขยายขนาดของ DAT ทำให้งบดุลของบริษัทจดทะเบียนเริ่มส่งผลกระทบต่อโครงสร้างอุปสงค์และอุปทาน spot โดยตรง ช่วงขาขึ้นอาจเสริมการขยายตัวของแนวโน้ม ในขณะที่ช่วงขาลงอาจก่อให้เกิดการส่งผ่านย้อนกลับเนื่องจากส่วนพรีเมี่ยมการประเมินมูลค่าหดตัวและการระดมทุนถูกจำกัด และทำให้ความผันผวนของตลาดทุนดั้งเดิมและตลาดคริปโตเชื่อมโยงกัน ในเวลาเดียวกัน IPO ก็ให้หลักฐานเชิงปริมาณอีกชุดหนึ่ง: ในปี 2025 มีบริษัทคริปโต/ที่เกี่ยวข้องกับคริปโตทั้งหมด 9 แห่งที่ทำ IPO สำเร็จ รวมระดมทุนประมาณ 7.74 หมื่นล้านดอลลาร์ แสดงว่าหน้าต่างการระดมทุนในตลาดเปิดไม่เพียงมีอยู่ แต่