多空激戦：ステーブルコインの雄CRCLは買う価値があるのか？高成長決算が株価を押し上げられない理由は？

Original / Odaily（@OdailyChina）

Author / Ding Dang（@XiaMiPP）

最近、X（旧Twitter）の中国語コミュニティでは、「Circle（NYSE: CRCL）は買う価値があるか」をめぐって激しい議論が巻き起こり、世論は明らかに二大陣営に分裂している。一方は、安定コイン分野において制度的優位性を持つ価値ある投資対象と見なすが、もう一方は、そのビジネスモデルの脆弱性と潜在的な景気循環リスクを繰り返し疑問視している。意見の衝突は、現在の市場が革新的プロジェクトに対して全く異なる判断ロジックと期待のレベルを持っていることを反映している。

Odailyは、コミュニティ内での大量の公開討論と合理的な分析に基づき、双方の核心的な論拠と推論の道筋を整理し、感情や立場を超えて、読者に論争の背後にあるより深い構造的な相違点を提示しようと試みる。

背景の概要

Circle（NYSE: CRCL）は、2025年6月5日にニューヨーク証券取引所に上場して以来、典型的な「ナラティブ駆動型資産」の価格曲線を完全に経験した：64ドルの発行価格から、短期間で298.9ドルの段階的な高値まで上昇し、その後徐々に下落し、2025年11月20日頃には再び発行価格付近に戻り、最低64.9ドルを記録した後、最近では約83.9ドルまで反発している。

2025年11月12日、CRCLはIPO後の最初の完全四半期（第3四半期）決算を発表した：総収益は74億ドルで前年同期比66％増、純利益は2.14億ドル、EPSは0.64ドルで、市場予想を大幅に上回った。最も重要な駆動要因は、USDCの流通量が前年同期の355億ドルから737億ドル（+108％）に急増したことと、高金利環境下での準備資産の収益率の上昇であった。

しかし、決算発表後の株価は初日に11.4％下落し、1週間で累計20％下落した。主な懸念点は、高い販売手数料（44.8億ドル、収益の60％を占める）、営業費用による利益の浸食、一時的な収益の割合が高いこと（71％が投資の公正価値変動による）、および売り出し制限株式のロックアップ解除に伴う売り圧力である。SEC提出書類によれば、IPOのロックアップ期間は第3四半期決算後に終了し、11月14日から潜在的なロックアップ解除株式数は膨大である。

これらの事実をめぐる異なる見解の相違について、Odailyは@0xNing0x、江卓爾、@Phyrex_Ni、@BTCdayu、@qinbafrankなどの見解を整理し、読者が比較分析しやすいようにした。

一、ビジネスモデルの持続可能性：CRCLは銀行か、それとも金融インフラか？

江卓爾氏は、CRCLの利益の源泉は本質的に「利ざや稼ぎ」であると考えている：ユーザーが現金をUSDCに交換し、Circleはこれらの資金を米国債などの低リスク資産に配分して利子収入を得、そこから運営コストとチャネルへの配分を差し引く。

しかし問題は、CRCLの利益分配構造が自社に極めて不利であることだ。契約によれば、利益の約61％がCoinbaseに分配され、さらにCoinbaseはUSDCシェアの22％を保有しており、この部分の収益は100％自社に帰属する。つまり、CRCLが実際に手元に残せる利益の割合は非常に低い。

さらに重要なのは、利下げサイクルにおいて、この「利ざや稼ぎ」モデルの脆弱性が無限に拡大されることだ。米国債利回りが長期的に2％前後に低下し、運営コストが約1％に近づくと、チャネルへの配分を差し引いた後、CRCLは赤字に転落する可能性さえある。

彼は、CRCLの現在の利益構造はビジネス効率性に由来するものではなく、「発行体がユーザーに直接国債利息を支払うことを禁止する」という政策・規制上の取り決めに由来すると考えている。このモデルは本質的に寄生型の構造であり、いったん規制が緩和されたり、競合他社が報酬、リベート、ステーキングなどの方法で間接的に制限を迂回して配分を行ったりすれば、CRCLの利益余地は直接的に空洞化されるとしている。

@0xNing0x氏は、CRCLの利益構造をより詳細に分解した。CRCLの純利益は、USDCの発行規模、米連邦準備制度理事会（FRB）の基準金利、および販売チャネルコストという3つの核心変数と強く相関している。

過去の決算データから逆算すると、これら3つが利益に与える弾力性係数は同じではない：規模要因の弾力性は約2.1、金利要因は約1.9、チャネルコストは約1.3である。これは、USDCの規模の変化が利益に与える影響が最も大きいことを意味する。試算によれば、USDCの規模が100億ドル増加するごとに、理論上は約1.14億ドルの利益増加をもたらし、約21％の利益弾力性増幅効果に対応する。

そして彼ら二人は、CRCLは技術の衣をまとった銀行に似ているが、市場はテクノロジー株、さらには「テクノロジー＋銀行」の混合的な評価ロジックでこれに価格を付けているのは明らかなミスマッチであり、株価は遅かれ早かれ現実に回帰すると考えている。

これとは対照的に、BTCdayu氏とqinbafrank氏の理解がある。彼らは「CRCLは銀行である」という類推には同意しない。CRCLを単に利ざやを稼ぐ銀行と理解することは、非常に表面的な観察であると考える。

彼らによれば、CRCLは典型的な「まず損をして、後に独占する」ビジネスをしている。利益を分配することは強制されたものではなく、戦略的な選択である。本質は短期的な利益獲得ではなく、規模、ネットワーク効果、ユーザーのマインドシェアの不可逆的な蓄積と引き換えにするためである。

彼らは、Amazon、Pinduoduo、JD.comなどの企業を例に挙げる：これらの企業はかつて長年にわたって赤字を計上し、ビジネスモデルに問題があるとさえ見なされていたが、後にその赤字は「市場を買う」ためのコストであり、構造的欠陥ではなかったことが証明された。現在の利益だけでこれらの企業を評価すれば、それらが「とっくに倒産しているはずだ」という結論しか導き出せない。

彼らによれば、安定コイン市場は「勝者総取り」の可能性が高い分野であり、いったんUSDCがコンプライアンスと規模において不可逆的な優位性を確立すれば、今日は重荷に見える分配コストは、将来すべて価格決定力に転化する。その時には、「他人に使ってもらう」状態が「他人が接続を求めてくる」状態に変わる。

二、利下げサイクルはビジネスモデルを打ち破るか？

江卓爾氏と一部の慎重派は非常に明確である：金利はCRCLの生命線である。

Circleの収益が米国債利回りに大きく依存しているため、金利が下降トレンドにある限り、CRCLの収益上限は体系的に圧迫される。USDCの規模が多少成長したとしても、彼らにとっては、金利サイクルがもたらすマイナスの影響を完全に相殺することは難しい。

彼らは、CRCLを内生的な成長力を持つテクノロジー企業ではなく、マクロ金利に非常に敏感な「金融利ざや対象」と見なす傾向が強い。

一方、BTCdayu氏とqinbafrank氏の判断は：金利は重要な変数ではなく、規模こそが重要である。

彼らは、利下げは段階的なものであり、一度に崩壊するものではないと考えている。同時に、安定コインの真の爆発期はまだ到来していない。いったん安定コイン法案が成立し、より多くの伝統的金融機関や企業ユーザーがコンプライアンスに則って安定コインを使用し始めれば、USDCの発行規模は現在の数千億ドル規模から、数年以内に2000〜3000億ドルの領域、あるいはそれ以上に拡大する可能性がある。

彼らは、「来年の金利が3％か2.5％か」といった細かい問題にはこだわらない。彼らにとっては、発行規模の成長率が金利低下の幅をはるかに上回る限り、全体の収益規模は依然として拡大している。

彼らは、現在の市場が「金利」という顕在的な変数に過度に注目し、「コンプライアンスが規模の移行を促進する」というより隠れたがより強力な力を過小評価していると考える傾向がある。

さらに重要なのは、Coinbaseとの分配契約は「商業交渉の結果」であり、永遠に不変なものではないことだ。CRCLの市場地位が「販売を求める」状態から「依存される」状態に変われば、発言力は自然に傾斜する。

三、安定コイン戦争：CRCLは巨大企業に圧倒されるか？

江卓爾氏の競争環境に対する判断は悲観的である。

彼は、JPモルガン・チェースなどの伝統的金融大手が全面的に参入すれば、CRCLのような規模の企業は、信用力、チャネルリソース、規制への影響力のいずれにおいても対抗が難しいと考えている。さらに重要なのは、巨大企業は補助金、利益譲渡、さらには赤字覚悟で市場シェアを奪う能力を完全に持っていることだ。

彼によれば、CRCLはUSDTのような検閲耐性を持っておらず、不可欠性も備えていない。いったん伝統的機関の安定コインが普及し始めれば、CRCLは周辺化される可能性がある。

一方、@BTCdayu氏は強調する：安定コインの競争は本質的にユーザーのマインドシェアをめぐる戦争である。USDCはすでにコンプライアンス、ライセンス、パートナーシップ、長期的な蓄積を通じて目に見えない堀を形成している。将来、資金の大部分は依然として最も安全で最も認知度の高いUSDCに流れる可能性が高い。CRCLとCoinbase、BlackRock、JPMorganなどの戦略的提携、および間もなく取得する予定の米国初の安定コイン銀行ライセンスは、いずれもその市場地位をさらに強化している。

BTCdayu氏とqinbafrank氏は、これは安定コイン競争のロジックの誤解であると強調する。

彼らは、安定コインは単なる金融商品ではなく、典型的な「ネットワーク型商品」であると考える。真の堀は資本力ではなく、ユーザーのマインドシェア、安全に関するコンセンサス、移行コストである。

彼らは、JPモルガン・チェースはすでに安定コインに似た商品を提供しているが、それはむしろ機関内循環の「預金トークン」であり、閉鎖的なシステムに属し、企業版QQコインのようなものであり、オープンネットワークのUSDCとは異なると指摘する。

彼らによれば、大手銀行の安定コインは、グローバルにオープンな決済ネットワークを構築するためではなく、自社の業務体系にサービスを提供するためであることが多い。USDCと真に競合するのは、同様にオープンで、コンプライアンスに準拠し、構成可能な安定コイン体系であり、銀行自身の閉鎖的な資産ではない。

四、コンプライアンスは堀か、それとも見えないリスクか？

江卓爾氏は、CRCLのビジネスモデルは、規制の空白がもたらす制度的優位性の上に成り立っていると考えている。いったんルールが変われば、優位性は枷に変わる可能性がある。

一方、BTCdayu氏とqinbafrank氏の判断は完全に逆である。

彼らは、安定コインの道は遅かれ早かれ「体制内に組み込まれる」段階に向かうと考えている。誰が率先してコンプライアンス化を完了できるかが、国家レベルのインフラの一部となるための鍵である。

彼らのロジックでは、コンプライアンスは整理・淘汰のメカニズムであり、束縛のメカニズムではない。グレーゾーンが徐々に圧迫された後は、むしろUSDCのようにすでに深くコンプライアンス対応を進めているプレイヤーにとって有利になる。

五、短期的な取引面：ロックアップ解除、売り圧力、タイミング

Phyrex_Ni氏の視点は、より取引面に偏っている。

彼の核心的な関心は長期的なロジックではなく、短期的な需給構造である。彼は特に、CRCLが大規模なロックアップ解除の窓に入ったこと、経営陣、創業者、従業員、および初期投資家のロックアップ期間が次々と終了することに注目している。

彼は、これらの株式が必ず集中売却されるとは考えていないが、これは典型的な「供給が突然増加する」段階であり、株価には追加的な下落圧力が存在すると考えている。

彼の態度は非常に明確である：現在のこの価格はもはや高くはないが、彼は「時間コスト＋機会コスト」を負担したくないため、不確実性が解消された後に判断することを好む。

六、支払いにおける現実的障壁：米国におけるUSDCの構造的制限

Phyrex_Ni氏は、あまり議論されていないが、非常に重要だと考えている問題を提起した：税務上の性質である。

彼は、米国の税法体系では、USDCは「現金」として扱われず、「資産」として見なされていると指摘する。これは、USDCで支払いを行うたびに、キャピタルゲイン税の計算義務が発生する可能性